第四章：为什么有的奶茶店越开越赚钱，有的越开越亏？

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六年开到140家，增长就一定更好吗

2030年末，你又见到了青禾茶铺的老板。

这一次，他没有再拿一张新店预算，而是把六年的经营报告摞在桌上。2025年，青禾从1家直营店扩到4家；2026年增至10家；后来又开放加盟门店，到2030年，门店总数已经达到140家。

“当初那80万元，你现在总该承认便宜了吧？”老板笑着问。

图：一家店扩展成连锁网络，远端新店仍有待验证。AI生成示意图。

报告第一页的数字确实很有冲击力：营业收入从2024年的120万元增至2030年的5,600万元，净利润从9.1万元增至571.2万元。如果只看公司总量，青禾像是把一杯奶茶变成了一台增长机器。

项目	2024	2025	2026	2027	2028	2029	2030
直营店	1	4	10	18	30	45	60
加盟店	0	0	0	5	20	45	80
总店数	1	4	10	23	50	90	140
直营收入	120	300	720	1,320	2,280	3,550	5,200
加盟／供货收入	0	0	0	30	120	250	400
总营业收入	120	300	720	1,350	2,400	3,800	5,600
EBIT	12	24	72	149	288	494	756
净利润	9.1	16.6	48.0	98.8	198.0	354.4	571.2

金额单位为万元。加盟门店面对消费者产生的全部零售额不属于青禾收入；青禾只确认自己取得的供货、服务和加盟相关收入。

不过，这一叠报告有一个时间问题：站在2025年初、依据2024年数据决定是否接受80万元报价时，我们并不知道后面会发生什么。2025—2030年的扩张是后来才出现的历史，不能倒回去替当时的卖方证明报价合理。我们现在回看它，是为了训练下一次判断，而不是用后见之明改写当年的决定。

真正值得训练的，也不是“青禾后来有没有变大”，而是“它为了变大，付出了多少资本；后投入的每一批钱，成熟后又多赚了多少经营利润”。

站在2030年，只追问这一件事

什么样的增长会创造价值，什么样的增长只是把门店数、收入和利润做大？

上一章确认： 青禾老店2024年历史ROIC为20.0%，但旧店成绩不能替新店担保。

本章新增： 按开业批次和成熟阶段，把新增资本与同批门店的成熟经营成果配对。

读完能决定： 总收入和总利润上涨时，应继续加速扩张，还是等待后续批次兑现回报。

新店不会在开门第一天成熟

一家新店第一天开门，不会立刻拥有老店的熟客、稳定排班和成熟出品。若模型假设新店开业当年就贡献全年成熟收入，它会同时高估当年收入、利润和资本效率。

青禾的教学模型采用一条简化爬坡曲线：开业第1年实现成熟收入的60%，第2年达到80%，第3年起按100%计算。

经营阶段	成熟收入实现率	直觉解释
开业第1年	60%	综合平均开业月份和初期获客后的折算
开业第2年	80%	复购、排班与运营效率仍在形成
第3年起	100%	达到该批次的成熟收入假设

这条60%／80%／100%曲线是青禾的虚构教学假设，不是奶茶行业定律，也不是从某家上市公司的门店数据倒推出来的规律。真实企业可能半年成熟，也可能三年仍未成熟；有些门店会提前关闭，永远到不了100%。分析真实公司时，最好取得按开业年份分组的收入、利润、现金与闭店数据，而不是照搬这三个比例。

对青禾而言，一个批次在某年的直营收入这样计算：

$$\text{批次当年直营收入}=\text{该批次门店数}\times \text{成熟收入}/\text{店}\times \text{当年爬坡率}$$

“批次”就是同一年开出的那组店。2025年开的3家店属于2025批次；2026年再开的6家属于2026批次。到了2027年，前一批已经进入100%成熟期，后一批只到80%，当年新开的8家则只有60%。把店龄混在一起算一个平均单店收入，会把这种差别藏掉。

收入需要时间，资本却要先放进去。青禾每开一家直营店，要投入50万元装修、设备等增长性资本开支，还要准备5万元初始营运资本，合计55万元。前者形成长期经营资产；后者是应收、存货和预付款等经营流动资产，扣除应付与预收后的净占用。55万元是本章把新增资本与新增经营利润配对时采用的单店投入。

先算一家店：装修、设备等资本开支50万元，加上初始周转5万元，合计55万元。2029年新开15家，因此批次投入资本为15×55=825万元；当年总Capex则为15×50＋70=820万元，其中70万元是维护／中央投入。营运资本没有塞进Capex，两数不应强求相等。

维护和中央投入支持已有门店及整个系统，本章不会把它硬塞给某一个新店批次。这样做的代价是，批次增量回报是一种简化观察值，而不是精确到最后一元的完整经济回报。若总部成本随着门店扩张明显上升，真实分析还要建立合理分摊，并用现金流继续复核。

先跟着2025年的三家店走三年

把同一年开的门店放在一起，就叫一个“批次”。2025批次有3家店，每家成熟年收入假设为100万元。第一年3家合计3×100×60%=180万元，第二年240万元，第三年300万元。投入在前，顾客和运营效率逐步跟上。

图：同一批次的三年爬坡。比例为青禾教学假设，不是行业规律；数据来自财务模型。

到2029年，不同年龄的店同时营业。只把这一年拆开，就足以看出“45家店乘同一个平均收入”隐藏了什么：

批次	2029年状态	当年收入（万元）
原有门店	已成熟	120.0
2025批次3家	100%成熟收入	300.0
2026批次6家	100%成熟收入	600.0
2027批次8家	100%成熟收入	700.0
2028批次12家	80%爬坡	933.3
2029批次15家	60%爬坡	896.7
直营合计		3,550.0

再加250万元加盟／供货收入，才是公司收入3,800万元。加盟店卖给消费者的全部成交额不能再加一遍。完整批次表放在附录C。

这里是在拆解已给定的历史收入，不是从零预测。各批次成熟收入经过教学归因，使60%／80%／100%的路径与历史总额衔接；表格对上，只能证明口径一致，不能证明我们预测准确。真正有用的下一步，是检查这些店成熟以后，利润是否配得上先投进去的资本。

总利润仍在涨，下一批店却越来越弱

第3章算出的20.0%是青禾2024年老店的历史ROIC：它描述旧资本在那一年已经实现的经营回报。现在要看的增量ROIC，问的是另一件事：为某一批新店追加的资本，在经过合理爬坡、达到成熟状态后，带来了多少新增NOPAT。

青禾采用同批次、成熟期口径：

$$\text{成熟增量}ROIC=\frac{\text{同批次成熟}NOPAT}{\text{同批次投入资本}}=\frac{\text{成熟}EBIT/\text{店}\times (1-20\%)}{55\text{万元}/\text{店}}$$

分子和分母都取同一开店批次。这样，开业首年的低利润不会被误判为永久低回报，早年优质门店的利润也不会被借来装饰后开的弱店。

批次	成熟NOPAT／店（万元）	投入／店（万元）	成熟增量ROIC
2025已成熟	15.40	55	28%
2026已成熟	13.75	55	25%
2027已成熟	12.10	55	22%
2028已成熟	10.45	55	19%
2029预计成熟	8.80	55	16%
2030预计成熟	7.70	55	14%

金额单位为万元。以2025批次为例，3家店共投入3×55=165万元，成熟后合计NOPAT为3×15.4=46.2万元，所以成熟增量ROIC为46.2÷165=28%。

2030批次新开15家，共投入825万元，预计成熟NOPAT合计115.5万元。不能拿它的总利润直接与2025年的3家店相比。

换成每家店就清楚了：投入同样是55万元，早期批次成熟后每年NOPAT约15.4万元，2030批次预计只有7.7万元，恰好一半。但2030年末这批店仍在第一年爬坡，14%还不是已经实现的回报。

因此要把曲线分成两段读。截至2030年末，已经成熟的2025—2028批次从28%、25%、22%降到19%；尚在爬坡的2029、2030批次，当前预计成熟值为16%和14%。前一段是已经观察到的模型归因，后一段是等待验证的经营假设。两段共同发出警报，却不能合并成一句“回报已经降到14%”的历史事实。它是否创造价值，还要与资本成本门槛比较；本章不假装精确计算这个门槛。

图：各批次成熟增量ROIC的下降曲线；实线为已成熟批次，虚线为预计成熟批次。图中的9%是第10章冻结的基准WACC，仅作后文参照，不代表本章已经完成资本成本估算。确定性图表；数据来自青禾茶铺财务模型与数据圣经。

与此同时，总NOPAT从19.2万元增至604.8万元，是因为青禾一次又一次投入资本，成熟批次不断叠加。总利润变大，证明整个门店组合产生了更多利润；它不证明下一批55万元比上一批更有效率。规模和效率可以同向变化，也可以一升一降。

2030批次尤其容易制造错觉。模型给它的预计成熟收入／店为124.20万元，高于此前所有批次，但预计成熟EBIT／店只有9.625万元，预计成熟EBIT利润率约为9.625÷124.20≈7.7%。2025批次成熟收入／店只有100万元，成熟EBIT却有19.25万元，利润率为19.25%。这组假设提醒我们：2030店即使未来卖得更多，也可能因为折扣、租金、人工、配送、选址或其他成本组合留下更少经营利润。它提出待验证的利润率风险，不能在2030年末确认尚未成熟门店的最终结果，更不能仅凭报表断言究竟是哪一个原因造成；原因要在下一章继续调查。

所以，历史ROIC也不能替代增量ROIC。若把2024年老店20.0%的历史ROIC机械外推到所有新店，我们会低估2025—2027批次，也会高估2029—2030批次。历史平均值是线索，不是给下一家店发放的回报保证书。

本章的判断边界

总收入增长不等于单店改善，总利润增长不等于新增资本回报提高，历史ROIC也不等于下一批资本的增量ROIC。增长是否有效，必须同时看投入了多少、何时成熟，以及成熟后多得到多少NOPAT和现金。

瑞幸：总量增长与同店下降可以同时发生

真实公司很少会把每一批门店的投入和成熟NOPAT完整交给投资者，但有些披露仍能帮助我们拆开“总量增长”和“存量门店表现”。瑞幸咖啡FY2024的官方材料就是一个边界清楚的例子。

截至2024年12月31日，瑞幸共有22,340家仍在营业的门店，其中自营店14,591家、合作／联营门店7,749家；该口径不含无人咖啡机。FY2024净新开6,092家，年末门店总数同比增长37.5%。公司所说的“净新开”是新开门店总数减去永久关闭门店数；年度材料没有在同一张表里分别披露全年总开店数和永久关闭数，因此不能由6,092家倒推出闭店率。¹

收入也必须按业务类型分开。FY2024自营店收入为255.917亿元，同比增长43.1%；合作／联营门店收入为77.453亿元，同比增长24.4%。前者包括自营门店销售和相关配送费，后者包括材料、设备、配送服务、利润分成、加盟及其他服务收入。两类收入的经济内容不同，不能把22,340家店乘以同一个平均零售收入。¹

同一财年，瑞幸总净收入同比增长38.4%，自营店同店销售增长却为-16.7%；FY2023的自营店同店销售增长为+21.0%。FY2024四个季度的自营店同店销售增长依次为-20.3%、-20.9%、-13.1%和-3.4%。这组披露证明了一种可以同时发生的现象：门店网络和总收入在增长，符合条件的存量自营店收入却在下降。¹

这里的“同店销售增长”，是比较期开始时已经营业、在本期结束前没有关闭，并且在本期和可比期内每月平均至少营业15天的自营店收入增长率。它把大量新店排除在外，因而比总收入更接近存量店表现；但它仍不是杯量、顾客数、利润、现金流或ROIC，也会排除期末前已经关闭的店。²

我们能从这个案例得到的合规结论只有两层。第一，分析扩张型连锁企业时，总门店、总收入、同店销售和门店类别要分开看。第二，总量增长与存量店收入下降可以并存，因此“增长很快”不足以证明单店经济改善。

不能从中推出的结论更多：不能断言同店下降完全由门店加密或互相分流造成，价格、杯量、促销、产品结构、店龄、区域结构和关闭选择都可能影响结果；不能把6,092家净新开店写成6,092家已成熟门店；也不能把青禾60%／80%／100%的爬坡套到瑞幸。瑞幸FY2024披露没有提供开店批次的成熟收入、利润、现金或投入资本，所以它不能证明瑞幸当年的增量ROIC，更不能为青禾的虚构曲线背书。

这个案例不是对瑞幸当前价值的判断，只是把一个分析纪律放进真实报表：公司增长数字越大，越要问其中多少来自存量店，多少来自新投入的资本。

这个指标会骗你的地方

增量ROIC比总利润增长更接近“下一笔钱有没有效率”，却也不是拿到一个百分比就万事大吉。最关键的误读有三类。

第一，把已知历史拆分伪装成预测

青禾的年度总收入是冻结输入，批次模型负责拆分和校验。分析者若通过调节成熟收入让批次合计等于已知总数，再拿吻合结果证明自己预测准确，就是把输入当输出。真正的预测必须在结果未知时写下门店数、爬坡、单店收入、利润率与投入假设，事后再检查偏差。

第二，把不同批次和失败门店混在一起

用“今年NOPAT减去年NOPAT”除以“今年投入资本减去年投入资本”，看似简洁，却可能把多批门店的60%、80%、100%爬坡、总部投入、加盟／供货业务和老店变化全混在一起。新店开业首年利润低，不代表成熟回报低；老批次恰好进入成熟期，也可能让公司年度增量显得过高。可取得数据时，应尽量把同一批资本与同一批门店成熟后的NOPAT配对。

如果一家企业只展示仍在营业门店的成熟收入，已经关闭的失败店会从样本里消失，剩余批次看起来当然更漂亮。判断扩张质量还应追踪总开店数、永久关闭数、关闭前累计亏损和未收回资本。只有“净新开店”而没有总开与关闭数据时，不能自行计算闭店率。

第三，把规模增长或历史平均当成回报保证

2030批次的预计成熟收入／店最高，预计成熟增量ROIC却最低。原因在数学上并不神秘：资本回报的分子是税后经营利润，不是收入。低价促销可以扩大销售额，昂贵位置也可能带来更多客流，但若毛利、人工、租金、履约和总部成本吞掉增量，收入冠军仍可能是回报末位。由于该批次尚未成熟，这里是在比较经营假设，不是在宣告最终结果。

公司历史ROIC把好位置、差位置、旧资产和新资产混成一个平均数。青禾2024年老店历史ROIC为20.0%；已成熟新店批次从28%降至19%，后两批的预计成熟值进一步降到16%和14%。平均数没有告诉我们下一家店落在哪一端。判断扩张，应把早期批次作为证据起点，并持续用后续批次更新，而不是把最漂亮的一年永久复制，也不是把预测提前写成事实。

再看一个纯教学反例。它不是青禾历史，也不是对任何真实公司的预测。稳步店只新增投入20万元，成熟后每年新增NOPAT 5万元；狂奔店新增投入100万元，成熟后每年新增NOPAT 10万元。

项目	稳步店	狂奔店
新增投入资本	20万元	100万元
成熟新增NOPAT	5万元	10万元
成熟增量ROIC	25%	10%

狂奔店新增利润是稳步店的两倍，新闻标题也更容易写成“利润高速增长”；但它用了五倍资本，单位资本回报更低。如果资本的最低要求落在10%与25%之间，稳步店的低增长可能创造价值，狂奔店的高增长反而可能不够补偿资本成本与风险。

这并不是说低增长天然优于高增长。最理想的企业当然是既有足够大的增长空间，又能让新增资本长期维持高回报。反例只是提醒：在没有投入资本这个分母时，增长速度本身没有完成价值判断。

第五版投资备忘录：店变多了，下一家更值得开吗

新证据： 2030年末共有60家直营店、80家加盟店；已成熟批次回报从28%降至19%，后两批预计成熟回报为16%和14%。新店需要经历爬坡，不能提前把预计值记成历史。

判断变化： 规模扩张已经发生，却不支持无条件加速开店。当前应放慢批准新项目的速度，先核对新批次成熟表现和完整投入；原始单店未成交的记录不变。

下一步： 保留失败和关闭门店，核对同店销量、获客及区域成本，分清暂时爬坡与长期变弱。只见利润总额、不见每店投入与成熟回报的扩张报告，不足以提高估值假设。

本章自测与下一步

1. 2026批次每店投入55万元，成熟NOPAT为13.75万元，它的成熟增量ROIC是多少？这个数字能证明2030批次也一样好吗？

参考答案

13.75÷55=25%。它只描述2026批次在模型成熟状态下的新增资本回报，不能替2030批次担保。2030批次当前预计成熟NOPAT／店为7.70万元，对应预计成熟增量ROIC为14%，但截至2030年末只达到60%爬坡；必须按同批次继续观察，不能把预计值写成已实现结果。

2. 站在2030年，青禾总利润仍在增长，但后两批门店尚未成熟。你会据此批准更快扩张吗？

参考答案

不会只凭总利润增长批准加速。已成熟批次的增量ROIC从28%降至19%，2029、2030批次的16%和14%仍是预计成熟值。当前应继续保留分批数据，等待真实成熟利润、现金和闭店损失；总利润增长与历史平均ROIC都不能替同批次成熟证据。

注释与资料来源

青禾茶铺及其全部经营数字均为虚构教学案例，统一来自全书统一资料口径（作者底稿）。60%／80%／100%爬坡、各批次成熟收入与成熟增量ROIC均为冻结教学设定，不代表真实奶茶行业或任何上市公司的经营规律。

下一步：已成熟回报为何下降，后两批预测能否兑现

这一章已经确认，青禾可以在门店、收入和总利润不断增长的同时，让已成熟批次的新增资本回报逐步下降；模型还预计后两批会进一步走弱。但数字只告诉我们观察结果与待验证风险，还没有告诉我们这种下降来自哪里、预测是否会兑现、压力会持续多久。

下一章，隔壁会出现新的奶茶店。我们将继续追踪顾客为什么留下或离开、价格和成本怎样被竞争改变，以及青禾的高利润还能维持多久。

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Footnotes

1. Luckin Coffee Inc., FY2024 Results, SEC Exhibit 99.1，披露日期为2025年2月20日；第1—2页用于FY2024门店数、净新开店、自营及合作／联营收入、总净收入和年度同店销售数据。SEC官方文件。门店数为截至2024年12月31日仍开业门店，不含无人咖啡机；“净新开”为新开门店减永久关闭门店。 ↩ ↩² ↩³

2. Luckin Coffee Inc., FY2024 Results, 第4—5页“Key Definitions”；同店销售门店须在比较期开始时已营业、期末前未关闭，并在本期与可比期内每月平均至少营业15天。年度报告期及公司业务口径另见FY2024 Form 20-F。SEC官方年报。完整核验与禁用推断见作者核验底稿（不公开）。 ↩