第十章：我到底应该用多少钱买下这家奶茶店？

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报价从45元回到30元，问题还在

2031年3月31日，你再次打开青禾的报价。三个月前还是45元，现在约30元。群里有人说：“打了六七折，总该便宜了吧？”

你把价格窗口缩到一边，重新打开2030年的经营记录。便宜了多少容易算，值多少钱却不能从旧价格里找答案。前九章已经告诉我们青禾怎样赚钱、钱花去了哪里、竞争和扩张在哪里承压。现在要把这些判断排成一条未来现金路径。

本章以2030年末为估值基准日，使用该年账目预测2031—2042年。2031年3月31日是再次观察报价的日期。为了只练习一次估值，本次比较沿用年末模型，忽略三个月折现滚动，并假设期间没有改变经营判断的重大新事实；真实决策应把财务、股数、现金和估值日一起更新。

你可以先读完正文再算。本章只完整走一遍首年现金、一笔折现和一次每股桥接。三种情景的逐年长表、敏感性与反向计算，放在附录C 估值工具箱。

第一步：到底在给哪一笔钱估价

假设你买下整家公司，银行也不会因为换了股东就放弃债权。因此要先问：经营本身能留下多少现金，再问普通股股东能分到多少。

企业自由现金流（FCFF），是维持并实现所预测经营路径后，留给债权人与股东共同分享的现金。它不先扣融资利息和本金。我们从税后经营利润NOPAT出发，把仍要留在经营里的钱扣掉：

FCFF = NOPAT − 净再投资

其中，净再投资 = 资本开支 − 折旧摊销 + 经营营运资本增加。折旧加回只是消除本期非现金扣减，设备更新和周转所需的钱仍要留下。

先用2030年实际账目验一下手：

净再投资 = 850 − 300 + 60 = 610万元

FCFF = 604.8 − 610 = −5.2万元

负5.2万元不表示门店完全不赚钱，而是这一年经营所得还不够承担全部净投入。能否接受，取决于这些投入以后能产生什么回报。

**股权自由现金流（FCFE）**则已经处理债权人的收取与融资，回答普通股股东这一层剩下多少。在本书把利息支付列入CFO的口径下，2030年可以用另一条桥接：

FCFE = CFO − Capex + 净借款 = 811.2 − 850 − 400 = −438.8万元

两者相差433.6万元，来自税后利息33.6万元与净偿债400万元。还本金让当期股东现金减少，却也减少了负债。不能挑较大的数字去配较小的股权分母。

本章选择FCFF路线：先给经营现金估价，再处理债务和超额现金。 至于第2章正常化的7.1万元单店所有者现金，是在特定维持经营假设下的另一笔现金，不直接放进这家扩张中公司的模型。

第二步：为下一年的增长，今天要留下多少钱

老板递来一份计划：“2031年NOPAT预计713.7万元，2032年827.9万元。”

你没有先把增长率填满，而是问：“多出来的利润，要先投多少钱？”

本章用前向再投资把时点说清：当年年末留在公司的投入，支持下一年的增量税后经营利润。用下一年增量ROIC计算：

当年净再投资 =（下一年NOPAT − 当年NOPAT）÷ 下一年增量ROIC

这里的ROIC是新增投入的预期回报，不能拿老店历史20%替所有未来项目作保。

完整算一次2031年

基准情景保留既定经营路径：2030年NOPAT为604.8万元，2031年增长18%，2032年再增长16%；支持2032年增量利润的资本预计取得15%回报。金额单位均为万元。

1. 先算2031年能赚多少。 604.8×1.18=713.664。
2. 再算2032年计划增加多少。 713.664×1.16=827.85024，增量为114.18624。
3. 把增量利润还原成所需资本。 114.18624÷15%=761.2416。
4. 从今年利润里留下这笔钱。 713.664−761.2416=−47.5776，即2031年FCFF约−47.6万元。

利润在增长，现金却暂时为负：公司把更多钱留给下一年的扩张，短期还需其他资金支持。这并不自动证明好坏；如果下一年增量回报实现不了，投入就不能靠“为了未来”四个字获得豁免。

第一年的增长从哪里来？它与新店三年爬坡冲突吗？

2031年NOPAT是估值日已有经营和在建项目的预测输入，不是拿2031年末的新投入回头创造2031年的利润，也不反过来重写2030年已经发生的610万元净再投资。

第4章按单店追踪收入的60%／80%／100%爬坡，本章则在公司层面把已有门店成熟、加盟、总部效率与新增项目合并，用“年末投入支持下一年增量利润”作简化。它不声称每家新店一年成熟，也不是从每家门店逐项汇总得到的经营预算。真实公司若能取得项目资料，应按投入与回收的实际时点建模；本书保留两层模型的用途与边界。

2032年需要留下的钱约等于当年NOPAT，因此FCFF约为零；2033年才在基准路径中转正。随着增长放慢，公司不再需要把同样高比例的利润投入下一年，现金逐步释放。

图：增长、回报和再投资共同决定现金何时出现。零附近数值按零显示；不是历史现金流。

别把这张曲线读成“增长越慢越好”。少投钱只有在不破坏未来经营能力时才有意义；如果只是少修设备、少培训，眼前现金会好看，未来利润却要跟着下调。

第三步：未来的钱，今天愿意付多少

假如一年后能收到109元，而你对这类风险要求9%的年回报，那么今天最多付100元。折现就是倒过来算这一步：把不同年份的钱换到同一个估值日比较。

FCFF属于债权人与股东共同分享，因此配加权平均资本成本（WACC）：按融资结构综合考虑两类资金要求的回报，并在适用时处理利息税盾。本书基准采用9%的教学假设，它不是青禾真实市场测得的精确参数。

只算一笔：基准2033年FCFF约134.8213万元，距离2030年末三年，今天的价值为：

134.8213 ÷（1.09）³ ≈ 104.1068万元

2031—2042年的每笔现金都按各自年数折回2030年末，再相加，显式预测期现值约3,230.2万元。所谓DCF，就是这样把预计能分出的现金逐笔折回今天；它没有把预测变成事实。

第四步：十二年以后，生意还在不在

2042年以后，青禾仍可能营业。我们无法逐年写到无限远，于是使用终值：把2043年起的稳定期现金合成一笔2042年末的价值。

基准情景假设长期增长3%、新增资本回报9%。增长仍需资本，稳定期再投资率为：

再投资率 = g ÷ ROIC = 3% ÷ 9% = 1/3

也就是说，每赚3元税后经营利润，要留下1元支持下一年的增长，只能把另外2元计入自由现金流。不能一边让利润永远增长，一边把利润全部分掉。

2042年NOPAT约1,658.0万元，当年需投入552.7万元支持2043年。2043年NOPAT约1,707.7万元，仍需为2044年留下569.2万元，故2043年FCFF约1,138.5万元。

2042年末终值 = 2043年FCFF ÷（WACC−g）

= 1,138.484 ÷（9%−3%）≈18,974.7万元

这笔价值还在十二年以后，折回今天约6,746.2万元。与前十二年的3,230.2万元相加，得到经营本身的企业价值约9,976.3万元。

基准终值现值占企业价值约67.6%。这提醒我们：估值很大一部分依赖较远未来，不能把35元附近的输出当成精确答案。稳定增长必须低于折现率，长期回报也必须与竞争状态相容。方法依据与完整公式见附录C。¹

第五步：从整门生意走到手里的一股

经营价值不等于普通股股东价值。2030年末青禾还有500万元有息负债；现金1,198.1万元中，我们暂留168万元支持日常经营，只把1,030.1万元视为超额现金。

基准价值桥接	万元，另注明者除外
企业价值EV	9,976.3
减：有息负债	−500.0
加：超额现金	+1,030.1
普通股股权价值	10,506.4
除：期末完全摊薄股数	300万股
每股价值	35.02元

图：现金只加经营不需要的部分，股数使用估值日的300万股。各行先保留精度计算，最后展示取整。

262.5万股加权股数适合解释2030年会计EPS，不能用来把今天300万股分享的价值除大一点。租赁也应前后一致：若经营现金已承担租金，就不能不调整现金流而再把全部租赁负债当普通借款扣一次。

168万元最低现金是教学判断，受限资金、季节性周转、其他优先索取都需要核查。桥接表看起来短，背后的调查不能省。

三种经营路径，三个结果

一条基准路径太容易让人把“可能”读成“将会”。我们另写两种成组的情景，仍从2030年NOPAT604.8万元出发：悲观路径增长更弱、后期回报更低、要求回报更高；乐观路径有更好的增长与资本效率，但也需要更多前期资金。

教学情景	悲观	基准	乐观
2031年NOPAT增长	10%	18%	24%
WACC	10.5%	9%	8%
稳定增长／ROIC	2%／8%	3%／9%	3.5%／10%
每股价值	20.53元	35.02元	61.51元
终值现值占EV	54.5%	67.6%	75.8%

图：三个结果不是置信区间，也没有人为指定发生概率。报价没有参与校准模型。

乐观情景最初两年的FCFF更负，正是因为增长更快、前期投入更多。只让利润变乐观却不增加资本需求，会把好消息计算两次。

还可以固定基准经营路径，只改变一个变量，看看模型有多敏感。同样的长期增长3%，WACC从7.5%提高到9%、10.5%，每股价值约为49.28、35.02、26.64元。这是参数试验，不是三份新的经营预测。

增长率也不是越高越好。稳定ROIC固定9%时，若WACC也为9%，额外增长需要留下的资本，恰好抵消新增现金的价值，因此本书六档稳定增长率都得到约35.02元；WACC高于9%时，增加这种低于资金成本的增长反而减值。42格完整表在附录C，它同时调整2042年衔接投入和2043年稳定现金，不能只改终值分母。

再看最初的80万元报价

走到这里，再回到2025年初的那家单店。老板是根据2024年经营数据报价80万元，出售100%股权；当时我们没有完成这套估值，也没有后来几年扩张的数据。

现在可以做一次事后方法复盘。假设单店已经按正常化口径维持经营，基期所有者现金分别为6.8、7.1、8.0万元，长期增长为−2%、1%、3%；把要求回报率明确设为20%、14%、13%的教学假设。单店现金已在股东层面处理借款利息及维持需要，并假设没有未纳入的净偿债或其他股权索取，不再照搬公司FCFF桥接。

先把基期现金增长一次，得到下一年现金6.664／7.171／8.240万元，再计算：

股权价值 = 下一年所有者现金 ÷（要求回报率−长期增长率）

单店教学情景	悲观	基准	乐观
基期现金，万元	6.8	7.1	8.0
要求回报／增长	20%／−2%	14%／1%	13%／3%
股权价值，万元	30.29	55.16	82.40

80万元接近这组假设的乐观端。这个结果帮助今天的我们理解报价需要多强的现金持续性，却不能倒写成2025年初已经掌握的证据。当时不成交的理由，仍是利润质量、现金、合同与经营持续性尚未查清；没有可靠基础提出反报价。

真实报表怎样进入模型：星巴克的一笔现金

真实公司不会把“DCF输入”排好交给你。Starbucks FY2025的经营现金流为4,747.5百万美元，物业、厂房和设备购置为2,305.5百万美元。快速相减得到2,442.0百万美元，只能称为“CFO减固定资产购置的FCF代理口径”，不能直接当作FCFF。²

同一份报表里，利润表折旧摊销为1,684.7百万美元，现金流量表从净利润桥接的折旧摊销为1,771.5百万美元。名字相似，分类范围却未必相同，不能为了凑出一条公式强行改成相等。

公司该年还确认892.0百万美元重组与减值费用，涉及关店、员工离职、资产和租赁等事项。“一次性”并不表示全部没有经济成本；要查现金什么时候支付、损失是否暴露过去错误、未来经营是否已经改变。股份支付作为非现金项目加回时，也要处理未来股数稀释。²

从真实报表到估值，要做的是解释这些差异，再建立可持续利润、所需投入和统一的股权桥接。年报给出历史起点，增长、WACC和价值仍由分析者负责。这里仅作输入映射，不对星巴克估值。

本章投资备忘录：30元继续观察

新增证据： 独立经营假设给出20.53／35.02／61.51元三种情景。基准2031年FCFF为负，2032年约零、2033年转正；终值仍占价值的大部分。这些都是预测，不是新增经营事实。

判断变化： 45元继续观察；约30元提高研究优先级，但仍不成交。30元相对基准低约14.3%，高于悲观值，缓冲不足以自动抵御经营路径切换。“跌了三分之一”与价值无关。

下一步： 验证后期批次成熟回报、利润到现金的转化，以及管理层是否愿意在回报下降时收缩投入。只有新证据支持滚动价值、同日价格也留下足够缓冲，才重新讨论买入；不为了支持30元便宜而调参数。

本章自测

1. 基准EV约9,976.3万元，怎样走到每股35.02元？

参考答案

先减500万元有息负债，再加1,030.1万元超额现金，股权价值约10,506.4万元；除以估值日300万股，约35.02元。经营所需的168万元现金不再加一次，也不用期间加权股数替代期末分母。

2. 基准2031年NOPAT713.664万元，2032年预计827.85024万元、增量ROIC15%，为什么2031年FCFF为负？

参考答案

当年年末要为下一年留下（827.85024−713.664）÷15%=761.2416万元。因此713.664−761.2416=−47.5776万元。增长需要先投入，利润增加不等于当年可分现金增加。

注释与资料来源

青禾是虚构教学案例。金额和假设公开列在附录C，读者无需内部工作簿即可复算。本章没有产生真实证券交易建议。

下一章为了研究卖出，另设一笔条件性持仓。只有后来经营、治理、滚动估值与价格条件同时满足，才假设建仓；不改写本章30元时的观察决定。

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Footnotes

1. Aswath Damodaran, Terminal Value，说明稳定增长与再投资率、资本回报的约束，以及资本回报等于资本成本时增长的价值效应。本书采用明确的年末投入、次年增量利润时点；逐年公式见附录C。 ↩

2. Starbucks Corporation, Fiscal 2025 Form 10-K, fiscal year ended September 28, 2025：Item 7 “Results of Operations”第29—30页用于总净收入37,184.4百万美元、经营利润2,936.6百万美元、所得税费用650.6百万美元和有效税率25.9%；合并资产负债表第44—45页用于现金、短期投资、债务及经营租赁资产和负债；合并现金流量表第45—46页用于经营活动现金流4,747.5百万美元、现金流调节项折旧摊销1,771.5百万美元、股份支付318.3百万美元、营运资本项目及物业、厂房和设备购置2,305.5百万美元；合并利润表及分部附注用于折旧摊销费用1,684.7百万美元；Note 18 “Restructuring”第80页用于892.0百万美元重组与减值费用、627家门店关闭及费用构成。SEC官方文件。2,442.0百万美元FCF代理口径为作者按4,747.5 - 2,305.5计算，不是公司披露的FCFF；完整核验见作者核验底稿（不公开）。 ↩ ↩²