附录D：普通框架失效时怎么办
内容持续修订中
本站公开的是可完整阅读的修订稿，概念、案例与数据表达仍会继续校订。
青禾的优点是容易看见钱：卖奶茶收款，买原料付款，开店投入。但不是每家公司都按这个样子经营。遇到下面几类企业，保留“谁付钱、还要投多少、最后归谁”的问题，先换适合的口径，再谈数字大小。
银行：存款不能照搬成奶茶店借款
银行取得存款并发放贷款，资金本身接近经营的原料。把全部存款当普通工业企业有息债务，再从一个未经调整的EV扣掉，往往会把经营与融资混在一起。金融企业的再投资也受到监管资本约束，难以直接用普通企业Capex与营运资本公式表达。1
研究时先看利息收入与资金成本、信用损失、资产质量、流动性和资本余量，再研究可持续利润及股东能分到的现金。股权现金或股息方法可以作为入口，但“允许分多少”与“实际分多少”仍要分开，账面价值倍数也必须配合持续ROE与坏账风险。
如果贷款质量、拨备或资本要求无法判断，就不能只因低于账面价值而宣布便宜。不同地区银行的具体资本标准以当地监管与公司披露为准，本书不提供一个通用及格线。
保险：先收的钱，可能很久以后才要赔
保费先收到，赔付后发生，时间差很容易让现金看起来充裕。与青禾储值卡相比，保险的未来承诺更长，也更依赖风险估计。先区分承保结果、投资结果、准备金与资本，再研究股东可分配部分；不能把收到的保费或投资资产全当自由现金。
寿险与财险的风险和期间也不同，不能把一类公司的利润率套到另一类。应查准备金假设变化、赔付发展、资产与负债的期限和币种配合，以及压力下资本是否足够。美国NAIC的风险资本说明明确把资本要求与不同业务风险联系起来，也提醒它并非单独判定公司财务健康的完整工具。2 这只是监管思路的例子，不是对中国保险公司适用比例的说明。
若利润增加主要来自准备金假设放松，你还需要回答：未来承诺真的减少了吗？否则更高利润不一定意味着更多可分现金。
REIT：分派看起来像现金答案，仍要问钱从哪里来
拥有物业或基础设施的产品，可以从租金或项目现金、必要维护、债务、费用和分派之间建立桥接。重点看出租或使用情况、合同期限、续约条件、维护更新与到期借款。FFO、AFFO或“可供分配金额”等名称必须按当地制度和发行人调节表逐项核对，不能默认它们等于本书FCFF。
美国Investor.gov特别提示，部分非上市交易REIT的分派可能来自募集资金或借款，并存在流动性和外部管理激励问题。3 这并不表示所有REIT分派都有同样来源，而是说明高分派率不能替代现金来源核查。
不同市场的REIT法律结构、税制、分派约束不同；中国基础设施公募REIT还须按基金及项目文件核实收益分配、收费权和期限。有限年限的权利不能默认永久续存，到期残值也不能凭空添加。本附录不把美国规则移植为中国规定。
资源企业：地下的东西不是无限供应
矿山和油气项目要先看可开采储量、产量曲线、单位成本、资本投入、权利期限与修复义务。资源价格不是管理层想涨就能涨，价格周期对收入和利润的影响很大。资源会耗尽，不能在没有新增资源投入与证据时，把当前产量直接写成永久增长。4
适合先按项目剩余寿命列现金，再讨论持续勘探、收购或开发是否能补充产量。低成本可能帮助企业度过下行期，却不能让储量永远存在；账上现金还可能需要承担关闭和恢复成本。
周期企业：最好的一年可能正是最容易显得便宜的一年
钢铁、化工、航运等业务受到供需与资本投入周期影响，但彼此并不相同。景气高点利润上升，静态PE可能很低；低谷利润骤降，PE又可能很高甚至失去意义。把某个年度当作永久水平，会把方向看反。
先观察足以覆盖不同景气阶段的价格、销量、产能利用、成本和投入，形成中周期范围，并另外检查低谷债务能否挺过去。中周期不是盲取历史平均：产能、技术或行业结构已经改变时，旧平均可能不再代表未来。Damodaran对周期与商品企业的讨论同样强调利润正常化与价格周期的影响。4
如果只能在“未来一直景气”的条件下还本，平均利润再漂亮也不能掩盖生存问题。
亏损成长企业：先说明怎样走到可以分现金的阶段
当前亏损不直接等于没有价值，也不能成为不检查投入的理由。先解释一个客户、一个订单或一项服务在扣除相关成本后是否有贡献，再看获客、留存、总部费用与资本需求。正的单位贡献不代表公司已经盈利，更不代表增长可以不再融资。
预测应分阶段：收入能扩大到多少、利润率怎样靠近可持续水平、每一段需要多少资本、资金何时用尽、融资又会怎样稀释股东。还要列无法实现或无法融资的失败情景，不能把活下来的优秀公司当作所有新公司的默认结局。5
如果毛利、获客或客户留存的关键定义一再改变，先把可比数据恢复出来；用同行PS乘收入，只能绕过问题，不能解决它。
什么时候该停止套公式
| 遇到的障碍 | 更合适的下一步 |
|---|---|
| 经营现金与融资分不开 | 换到适合的股权或行业口径，解释转换 |
| 关键承诺、资本约束或准备金看不懂 | 补原始披露与专业资料，保留未解项 |
| 权利或资源有明确终点 | 按剩余寿命与有证据的残值建模 |
| 当前利润处在极端周期 | 做中周期范围，同时单列低谷现金日历 |
| 亏损依赖持续融资 | 把融资需求、稀释与失败路径放进情景 |
这些企业没有免除估值约束。变化的是如何量出经营、资本和股东现金。若暂时无法合理量出，选择不估、暂不买，是对框架边界的运用。
Footnotes
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Aswath Damodaran, Financial service company characteristics及Bank value drivers，金融企业融资与经营、监管资本再投资的区别。 ↩
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NAIC, Risk-Based Capital，2026-06-30更新，检索于2026-09-05；适用背景为美国保险监管。准备金等定义可查NAIC Glossary。 ↩
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U.S. SEC Investor.gov, Real Estate Investment Trusts，非上市交易REIT部分的分派来源、流动性与利益冲突提示；检索于2026-09-05。 ↩
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Aswath Damodaran, Commodity company characteristics及Valuing Cyclical and Commodity Companies，价格周期、正常化与有限资源问题。 ↩ ↩2
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Aswath Damodaran, Young growth companies: Value Drivers，规模、利润率、再投资与失败风险。本文为方法边界说明，未对具体行业或证券给出投资结论。 ↩